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（来源：财通固收团队 财通证券研究）
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联系人：孙彬彬/隋修平/许帆
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摘 要
市场一致看多，但对短期操作比较迷茫。要不要止盈等调整？我们认为不需要。止盈信号，可以来自于三个方面，一是债市出现超涨；二是大规模增量政策；三是监管升级。当前的债市还没有出现前两点信号，监管升级则不需要做左侧、只能做右侧应对，而央行和供给只可能带来短期波动。因此我们建议秉持多头思维，调整即买入机会。
目前债市超涨了吗？在宏观逻辑没有变化的情况下，债市没有超涨，就很难出现趋势性下跌。目前1年AAA同业存单收益率保持在1.45%-1.5%，按照10年国债在CD基础上加点15-35bp估计，也就是1.6-1.85%的区间，那么，10Y国债只要没有突破1.6%，就很难定义为超涨。再看30y国债，今年以来30Y-10Y国债利差一直没有系统性压缩，对比美日低利率时期，当前我国30Y-10Y国债利差还有较大的压缩空间，也不存在超涨。
大规模增量政策会出现吗？从2024年线性外推，我们认为，增量政策自上而下的触发点在安全（民生）和外交。从指标角度来看，触发点是出口超预期下滑。今年6月中旬发布5月经济数据，消费和投资同比出现负增长后，政策端依旧是重点强调发展新动能和保出口。那么，下半年出口会不会突然失速？今年出口韧性不仅来自数量，也受到新涨价因素支撑。只要出口价格本身仍有韧性，那么下半年出口名义增速出现断崖式回落的概率并不高。
央行和供给可能带来调整，但不是止盈信号。首先看央行，从历史债市表现来看，央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，而且似乎只有“新措施”生效，会导致10个bp左右的调整，持续4-6个交易日，过去已经有过的表述或举措对债市影响相对有限。其次看供给，重点还是在于政策性金融工具的落地节奏。目前来看，政策性金融工具可能才刚开始启动，等到地方正式启动项目至少也要到9月份，最晚可能要到10月份。截止8月15日，下半年政府债剩余发行规模为9.66万亿元，同比增加3686亿元；剩余净融资规模5.42万亿元，同比增加1.42万亿元。更重要的是，市场已经提前交易供给，那么真正等到债券发行时，调整压力反而有限。
债市复盘——资金面宽松，央行逆回购挂零构成利空；通胀和金融数据较弱、央行开展隔夜逆回购、买断式逆回购平量续作、特6发行较好、市场关注降准置换买断式等因素利多债市。久期跟踪——久期上行，分歧度上行。8月10日-8月14日，公募基金久期较8月7日上行至4.89，市场一致性预期下降。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
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01
需要止盈吗？
本周10年国债收益率突破1.7%，周五26T6首发，票面利率2.14%，似乎债市的赔率已经很低，市场不禁开始思考，是否要开始止盈？
我们认为，还不是时候。
债市的风险，可能来自于三个方面：一是债券市场本身，是否出现超涨；二是大规模增量政策的可能性，系统性改变市场预期和融资环境；三是是否有监管升级，直接影响资产配置平衡和债券型产品的负债端稳定性。
首先明确，监管升级是不能做左侧的。广义的监管包括债市交易监管、机构行为监管、调整政府债税收、对特定账户进行约束等。这类风险最大的特点是不可预测性，无法形成稳定的左侧止盈依据。因此，我们认为，监管风险需要纳入仓位和流动性管理，但不适合作为提前止盈的核心理由，策略上更适合右侧应对。
1.1
目前债市超涨了吗？
在宏观逻辑没有变化的情况下，债市没有超涨，就很难出现趋势性下跌。
从绝对点位来看，根据我们此前“政策利率-资金利率-同业存单利率-国债利率”的传导机制进行分析，目前1年AAA同业存单收益率保持在1.45%-1.5%。历史上，10年国债通常在CD基础上加点10-30bp，考虑到当前市场环境中的“含税效应”与“比价效应”变化，按照15-35bp估计，也就是1.6-1.85%的区间，那么，10Y国债只要没有突破1.6%，就很难定义为超涨。
再看30y国债，今年以来30Y-10Y国债利差一直没有系统性压缩，通常维持在50bp左右。本周的前半周30Y国债利率单独下行，30Y-10Y活跃券利差压缩至46BP左右，但随着后半周10Y国债开始补涨，活跃券利差再度回到48BP附近。即使考虑30Y新券，利差也在46BP左右。对比美日低利率时期30Y-10Y国债利差，30Y-10Y美债在2008年10月压缩到19bp左右，30Y-10Y日债在2016年6月压缩至28bp左右。因此，当前30Y-10Y国债利差还有较大的压缩空间，也不存在超涨。
最后，年初资金宽松预期下先压缩短端，再压缩信用债，4月底后开始压缩5-9Y利率债，甚至50Y国债也经历了一轮压利差，只有30Y国债利差才刚刚开始压缩，7月下旬以来30Y国债的行情顶多算是补涨，与超涨还有很远距离。
1.2
大规模增量政策会出现吗？
从2024年线性外推，我们认为，增量政策自上而下的触发点在安全（民生）和外交。
以2024年“924”政策转向为例，有四点关注：一是财政压力，地方财政、土地出让收入和债务约束叠加，已经开始涉及基层财政运行；二是股市和地产压力，“926”政治局会议直接使用“房地产市场止跌回稳”和“努力提振资本市场”的表述，本身就说明政策目标从单纯稳增长扩展到了稳资产价格、稳预期和防范风险；三是外部博弈愈发激烈；四是国内社会稳定，经济下行压力对就业和民生传导。
从指标角度来看，触发点是出口超预期下滑。今年6月中旬发布5月经济数据，消费和投资同比出现负增长后，政策端依旧是重点强调发展新动能和保出口。只要出口保持韧性，全年增长目标就仍然有支撑，大规模刺激政策的必要性就没那么高。
2026年6月29日，李强主持召开国务院常务会议，听取人工智能发展情况汇报，研究当前外贸形势和贸易强国建设有关工作，提到，“要深刻把握人工智能演进趋势，完善支持政策和治理体系，牢牢掌握发展主动权……要保持外贸发展良好势头，加大信贷、信保等支持，扩大优质商品和服务进口，完善贸易支撑体系，打造公共服务平台，推动进出口平衡发展。”
回顾今年年初对外发布的IMF与我国的2025年第四条磋商工作人员报告，IMF建议，我国需通过扩张性财政政策（转向消费与房地产支持）、货币宽松及结构性改革破解增长难题。而对于经济增速下降原因，我方认可内需疲软问题，但认为主要的经济下行风险来自于外部环境。
那么，下半年出口会不会突然失速？今年出口韧性不仅来自数量，也受到新涨价因素支撑。正如我们前期报告《为什么还在看多超长债？找找宏观逻辑》中提出的，“价格因素或支撑全年出口。在AI需求的带动下，市场的共识是存储芯片的涨价可能会持续到2027年；从新造船价格来看，船舶的高附加值化也会是推动今年的同比上升。”只要出口价格本身仍有韧性，那么下半年出口名义增速出现断崖式回落的概率并不高。
1.3
央行和供给可能带来调整，但不是止盈信号
除了上述两个信号外，我们认为，央行和供给可能会带来调整，但不是止盈信号。
首先看央行：
从历史债市表现来看，央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，而且似乎只有“新措施”生效，可能会导致10个bp左右的调整，持续4-6个交易日，过去已经有过的表述或举措对债市影响相对有限。
2024年3月上旬，央行开始关注利率风险，监管因素首次进入市场视野；4月23日晚，央行有关负责人首次借《金融时报》就相关问题发声，释放了必要时央行会卖出国债的信号，及时矫正了市场当时对于QE的错误预期；7月1日，央行公告将开展国债借入操作，随后公告临时正逆回购操作，市场开始担心央行收紧流动性和下场抬高利率；8月5日，市场注意到国有行开始正式大量挂牌卖出长端国债。
此外，今年央行6月3-4日，7天逆回购投放0亿元，10年国债最多也是调整5BP；8月11日，再度7天逆回购投放0亿元期间，债市并没有出现明显调整。
其次看供给：
重点还是在于政策性金融工具的落地节奏。目前来看，政策性金融工具可能才刚开始启动，等到地方正式启动项目至少也要到9月份，最晚可能要到10月份。那么，对应专项债发行节奏而言，可能要等到PSL等方式筹集的资金注入项目资本金之后，才会大规模带动专项债融资加速。相比于此前市场预期的三季度供给放量，已经延后了两个月。那么，发行高峰越是延后，供给压力就越不是问题，因为总量是固定的，发行窗口越长也就越平滑了。
总量上来看，预计下半年政府债发行12.85万亿元，同比增加6731亿元；净融资6.89万亿元，同比增加8368亿元。截止8月15日，下半年政府债已经发行3.19万亿元，剩余发行规模为9.66万亿元，同比增加3686亿元；剩余净融资规模5.42万亿元，同比增加1.42万亿元。其中，新增专项债下半年预期发行2.3万亿元，目前已经发行了5300亿元，还剩余发行规模1.8万亿元，同比增加485亿元。
更重要的是，市场已经提前交易供给，那么真正等到债券发行时，调整压力反而有限。6月底市场持续担忧地方债供给，超长债表现已经受到压制，期限利差已经提前反映供给预期。
最后，负债端赎回压力也有限。在没有前面提到的两个止盈信号前，负债端也还是要做超额，不会自发赎回。而且，理财也是从最近才开始正式增大对纯债基金的申购，也不会立刻赎回；同时，中小基金摊余债基也正式重启申报。
02
资金面宽松，10Y国债补涨
8月10日- 8月14日，10Y活跃国债（260010.IB）收益率先震荡后下行。估值方面，10年国债收益率下行1.5BP至1.70%，10年国开债收益率持平于1.76%。1年与10年国债期限利差收窄1.7BP至49BP，1年与10年国开债期限利差持平于34BP。
本周每日复盘：央行公开市场操作转向净投放，资金宽松。央行逆回购挂零构成利空；通胀和金融数据较弱、央行开展隔夜逆回购、买断式逆回购平量续作、特6发行较好、市场关注降准置换买断式等因素利多债市。全周债市收益率下行，信用债利率曲线走平，国债和政金债曲线形态变化不大，10年国债收益率下行1.50bp至1.70%。
周一，央行逆回购净回笼450亿元，资金宽松，周末公布的通胀数据较弱，早盘债市利率震荡，午后利率转为下行、尾盘反弹，全天10年国债收益率下行0.40bp至1.71%。
周二，央行逆回购净回笼465亿元，资金宽松，央行逆回购投放挂零，早盘债市利率上行后震荡，午后利率震荡上行，全天10年国债收益率上行0.87bp至1.72%。
周三，央行逆回购净回笼50亿元，资金宽松，央行逆回购继续挂零、但市场没有进一步做利空定价，早盘债市利率震荡下行，午间50Y特别国债发行符合预期，午后利率下行后反弹，尾盘央行预告将开展隔夜逆回购、利率转为显著下行，央行发布《货政报告》提到在月末、税期等时点采用隔夜逆回购管理流动性，全天10年国债收益率下行0.20bp至1.71%。
周四，央行逆回购净回笼10亿元，资金宽松，央行逆回购继续挂零，早盘债市利率横盘震荡，午后利率震荡小幅反弹，尾盘市场传闻央行可能降准置换买断式，利率转为显著下行，之后央行预告平量续作买断式逆回购，利率先下后上，全天10年国债收益率下行1.09bp至1.70%。
周五，央行逆回购净投放3480亿元，资金宽松，央行逆回购继续挂零，早盘利率显著下行后震荡略有反弹，午间特6首发结果较好，午后利率脉冲上行后转为震荡，尾盘公布的7月金融数据偏弱，利率波动不大，全天10年国债收益率下行0.68bp至1.70%。
下周（8月17日-8月21日）债市关注点：
• 中国7月经济数据（周一）
• 宇树科技预计将于8月下旬（18-24日）挂牌上市
• 美联储公布货币政策会议纪要（周四）
• 欧元区8月制造业PMI初值（周五）
• 美国8月标普全球制造业PMI初值（周五）
03
久期上行，分歧度上行
本周公募基金久期上行。8月10日-8月14日，公募基金久期较8月7日上行至4.89，周度平均值4.85，期间8月14日录得最高点4.89，周内久期持续上行。
本周久期分歧度上行，市场一致性预期下降。8月14日公募基金久期分歧度较8月7日上行至0.46。
风险提示
数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。
市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《利率 | 需要止盈吗？》对外发布时间：2026年8月16日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
]article_adlist-->评级说明及声明Ø 分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
]article_adlist-->Ø 资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
]article_adlist-->Ø 公司评级以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
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