（来源：中粮期货研究中心）
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加科思（01167.HK）公布，有关北京加科思、加科瑞康、海松资本及一名产业合作方订立的增资协议及股权转让协议。公司附属公司北京加科思，就其订立的增资协议及股权转让协议，已收到海松资本支付的人民币1.25亿元的首付款。该首付款的到账，进一步充盈了集团的现金储备，也将为集团后续创新肿瘤疗法管线研发的推进提供助力。
摘要META算力出租，被市场担忧是否构成由景气转过剩的拐点。虽然拐点证据尚不充分，但至少揭示了一家企业资金流的紧张，就足以影响全局的冷暖。过去中美对尖端科技的资金支持，是支撑科技主线的基石。
流动性充裕的另一面，是“雨天收伞”的扎心逻辑。虽然美国放宽银行资本金监管，鼓励银行以直接信贷替换庞大的私募信贷，但相应银行也取得了更高的流动性结构调整话语权。当下银行→私募→科技企业的资金通道顺畅与否，将更灵活取决于各自银行自身的判断，个例利空突发后的不可控传染将对整体预期构成更大破坏性。从股价来看，2025年科技互联网巨头，除模型优秀的谷歌以外，股价全部回归原点附近，科技圈子的流动性已呈现明显的存量争夺。
今年美国流动性结构调整的新变量，是传统工商业信贷与消费信贷的崛起。历史上流动性→信贷→通胀的经验大概率将会重演。金融资本也根据需求的回暖（转向加息）预期，开始持续多配能源、农产品。不断尝试以宏大叙事，抢夺行业定价权。
特别是资金以美伊、厄尔尼诺反复尝试拉动农产品，本质在于高低切的盈亏性价比。即使迎着加息预期，也是在通胀坐实之后，坐实就需要涨价，这是产业需要重视的逻辑顺序。其次极充裕流动性一旦集中在单一资产发力，对幅度的扰动，今年已经在白银、原油窥得一二，产业不建议拿传统的价位高低经验去套本轮周期。
流动性是科技的底部支撑
近期美国Meta公司宣布出租算力的消息引发市场剧烈震荡，市场再一次尝试押注AI基础设施的投资逻辑从“不计成本”转向“精打细算”的重大拐点，开始营销“算力过剩”的概念。虽然当下并未打破科技景气预期，但是从7月来看，国内外资产的风格确实开始悄然切换。
本轮是否就此结束？证据尚不充分。因为支撑科技的两端——盈利与流动性，尚未观察到系统性的拐点。Token虽然终有内卷降价的一天，但当下科技景气与就业的K型割裂，并未阻止对未来新需求的畅想。这种畅想的背后，来自于国家之间的竞速抢跑，为尽早占领AI话语权而铺设的信贷高速公路，既流动性的大力支持。
以投资为例，中国有对高新技术企业与科技型中小企业贷款投放的直接数据披露。如果以存量贷款余额来看，上述两类高新技术企业贷款占比大约仅为8%左右。但是近三年季度投放，这种小权重领域，却经常获得远大于自身权重的投放比例。中国对高科技的支持，在投资端的体现不言而喻。美国相对缺乏细分的数据，大致知道银行对科技企业的直投比例有限，主要通过私募信贷间接向企业投资。但是如果从自下而上的视角，企业汇总的信息设备和知识产权投资，占总投资比自2025年开始是一个陡峭上升的状态。这与相当多的科技巨头参与到AI模型与算力的军备竞赛时点是匹配的。
由此可见，流动性对科技端的支持，以信贷投资的形式直观呈现，这是本轮科技景气的底层框架。
流动性的另一副面孔
“晴天送伞，雨天收伞。”这是完全市场主导的金融体系，最扎心的逻辑概括。盛宴逻辑一旦反转，戴维斯双杀将对市场造成非常可怕的反噬幅度。当前路径已严重依赖于天量流动性的支持下，为什么市场非常关注META的算力出租，仅仅一个公司的个例，或者说市场会对科技端每一处风吹草动的关注，原因就在于对场景逆转后踩踏的恐惧。
关于海外科技的具体融资渠道，只有文献数据显示主要来自于私募信贷，年化可能在8%-10%。私募信贷的资金来源是银行、养老基金、保险等，成分更为复杂。这种通道在银行端的呈现，主要体现为银行对金融、非传统工商企业的贷款，以“其他贷款和租赁”的名义在2025年呈现井喷式增长。这种层层中介的传递，将更灵活取决于各自银行自身的判断，以及个例利空突发后的不可控传染。例如近期汇丰和巴克莱开始系统性收紧与私募信贷的业务，起源于年初MFS破产的个案。如果未来因科技盈利兑现问题，导致单一私募及背后金融系统出现风险敞口，可能银行间的共振收紧才是最可怕的。
从广义流动性来讲，当下特朗普主推的金融监管，特别对银行资本金的放宽，将进一步鼓励银行业对外信贷，相应货币乘数将持续上升。但是结构性上，银行也相应拥有更高的结构影响力，可能呈现一个社会流动性宽松，但部分行业明显紧缩的现象。对于科技，最担忧的就是“雨天收伞”，一旦收益预期不能满足8%以上高昂的融资成本，亟需砸钱突破瓶颈时遇到了断贷抽贷，可能代价就是毁灭性。有没有这种担忧迹象？如果观察具体2025年到今年AI当红龙头的更迭，就可以清晰发现，资本更多时候在缩圈、在甄别，过去传统的互联网巨头中，只有谷歌的模型被市场认可，其余模型的展现均输给了OpenAI、Anthropic等崛起势力。这种与去年上半年沾了AI就鸡犬升天的区别，就是圈内的流动性，逐渐从一个不计代价投入的增量，转变为审慎算计的存量。
流动性的终点是通胀
当货币供大于求，就会推升物价水平，这是最质朴的经济学原理。经历2025年美联储预防式三轮降息，流动性的充裕、需求的刚性共振下，海外通胀开始逐级攀升。虽然美伊冲突提供了通胀爆发的起点，但油价的落幕，并不一定代表通胀回归原点。流动性→信贷→通胀的传递逻辑再次清晰。与2008年、2021年的信贷后置修复雷同，过去在美联储连续降息与重新转向扩表的操作下，2025年开始信贷再度转向扩张。
本轮通胀可能已现由弱转强的拐点，线索来源于图表3的信贷结果。上文论述了信贷优先投放于非银金融，主要借私募通道服务于AI的融资需求。但进入2026年，我们清晰观察到了传统工商业信贷与消费信贷的扩张，这意味着传统需求端一个强烈的上升信号。对应的，2021年一二季度两类贷款的见底反弹，恰是上一轮通胀坐实反转的起点。
当需求确认回暖，传统商品的一头就有了支撑，充裕流动性也会相应吸引过来“搞事”。在之前笔者的《科技之外还值得投什么——大宗商品篇》已提到，科技偏好回落与通胀易形成对家，逻辑很简单——通胀带来加息，加息最利空高增长高估值股票，当下AI科技就是高增长高估值的代表。本篇从资金流动性的维度，亦能发现类似的道理：当市场确认降息结束，即需求触底回暖时，充裕流动性就会开始拥抱传统供需定价的原油和农产品。金融资本开始介入，抢夺这类资产的定价权。
所以套在今年的实际走势，就会发现一个现象：贵金属盛宴结束后，宏观资金频繁尝试拿一个大的故事去拉能化与农产品，像美伊证实则走出匪夷所思的爆发幅度，农产品证伪就回归原点。但证伪了，宏观资金贼心不死，又换一个厄尔尼诺的概念继续期待，本质在于高低切的盈亏性价比。如果消费与实体信贷回暖，推动通胀上升的路径不得不重视。即使迎着加息预期，也是在通胀坐实之后，坐实就需要涨价，这是产业需要重视的逻辑顺序。其次极充裕流动性一旦集中在单一资产发力，对幅度的扰动，今年已经在白银、原油窥得一二，产业不建议拿传统的价位高低经验去套本轮周期。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840 ]article_adlist-->风险揭示
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